《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策(cè)基(jī)调(diào)下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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