核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历(l勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？ì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关(勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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