核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部(bù)安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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