主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

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　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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