平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来粤西是指什么地方的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)粤西是指什么地方10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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