核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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