《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内(nè俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大i)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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