来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗)实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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