来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加2024年房价会继续下跌吗上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(2024年房价会继续下跌吗yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)2024年房价会继续下跌吗加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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