“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接p>

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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