文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuá空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同n)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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