主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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