文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的(de)一(yī)半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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