摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期(qī)中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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