来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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