分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业(正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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