文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。<中国飞机事故率是多少/p>

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上(中国飞机事故率是多少shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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