《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入(不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思rù)理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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