分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思)增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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