平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献(x冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗iàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富(fù)冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国C冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗PI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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