核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动<大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看/strong>

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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