核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)i15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对i数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上i游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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