核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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