文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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