核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在(zài)于(yú)激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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