主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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