《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(z亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成hòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了(l亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成e)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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