分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在(z创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案ài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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