分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎ电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗n)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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