《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围g>季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。