分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(rén五斤等于多少克，五斤等于多少克千克g)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。五斤等于多少克，五斤等于多少克千克>

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。五斤等于多少克，五斤等于多少克千克由于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

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