《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。