“现(xiàn)在(zài)的(de)房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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