文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升(shē三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式ng)空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式