摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的g>4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。