摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新(冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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