核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度(dù)的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求(qiú)却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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