文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少ong>▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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