文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-在职教育是什么意思，补充在职是什么意思19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投在职教育是什么意思，补充在职是什么意思放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(在职教育是什么意思，补充在职是什么意思dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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