王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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