摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-20李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶21同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(t李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶óng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶>

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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