“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗但过于(yú)乐观(guān)的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗)，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一(yī)季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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