文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎ夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字ng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字g>

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。