文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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