“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且(苏州区号是多少qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自20苏州区号是多少21年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜苏州区号是多少(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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