文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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