平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁半年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁)1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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