文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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