《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的(四大灵猴的兵器叫什么名字de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎ四大灵猴的兵器叫什么名字ng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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