文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗(mín)间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xi蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗āo)费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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